试析佛山照明的股利政策

试析佛山照明的股利政策bookmark0武汉大学商学院唐建新张宏华bookmark1佛山电器照明股份有限公司以下简称佛山照明“几年来，除了取得优良的经营业绩之外，*引人注目的是每年都有丰厚的现金分红。真金实银回报股东使公司受到投资者的青睐，股价一路平稳上升，成为深沪两市的老牌绩优股；在200%年深市594家上市公司诚信评级中，佛山照明被评为30家诚信公司之一。对于佛山照明的股利政策取得成功的原因，笔者拟从西方财务管理理论并结合我国资本市场的具体情况作以下简要分析。 一、理论回顾：股利政策与公司市场价值的相关性股利政策是上市公司将税后收益在股利和留存收益之间进行合理分配的策略。20世纪50年代，人们开始关注股利与公司市场价值的相关性问题。目前主要有三种观点：**种观点是以Miller和Modigliani为代表的股利无关论MM理论）。该理论认为，在完善的资本市场中，公司在给定的风险和盈利情况下，其市场价值与股利政策无关，因为在相同的风险和盈利情况下，公司必须提供给股东相同的收益，若多发放股利，股价的增值就会减少，反之，少发的股利可以从股价增值中得到补偿。因此，在没有税收或者股利和资本利得税率相同的情况下，投资者对于他们的收益是以股利形式获得还是以资本利得形式获得并不关心。第二种观点是以Farrar和Salwyn为代表的税收差异论。该理论认为，股利发放存在税收上的不利，会减少公司的税后收益，从而降低公司市场价值。然而，在承认不对称性税赋效应前提下，仍有两种观点支持税赋无关论：Miller和Modigliani的顾客效应论以及Miller和Scholes的合法避税论。这两种理论均采用了局部均衡的分析方法，前者假定投资者的个人经济状况的分布和公司股利支付水平的分布刚好吻合，后者假定投资者可以利用税法的漏洞进行合法避税，因此尽管存在税收上的差异，公司的股利政策对其市场价值仍无影响。第三种观点是以Gordon和Lintner为代表的一鸟在手“论。该理论认为，经由保留盈余再投资而来的资本利得的不确定性高于股利支付的不确定性，因此投资者对公司未来如下：借记银行存款”‘递延收益一一未实现售后租回损益“或在贷方）科目，贷记’固定资产清理”科目应包括应交营业税的金额）。！。对其他税费的处理。税法规定，对缴纳流转税的内资企业，应同时缴纳流转税的附加税铖市维护建设税和教育费附加）。对这些因售后租回交易而发生的附加税费，同样应计入递延收益“科目的借方。会计分录如下：借记‘递延收益一未实现售后租回损益”科目，贷记’应交税金一一应交的投资收益持怀疑态度，故相对于资本利得而言，投资者偏好股利。这样，权益资本成本会随着股利支付率的下降而上升，投资者认为％美元的股利收入价值要高于％美元预期资本利得的价值，所以，股利的支付有利于公司价值*大化。 关于股利政策的制定过程及其与其他财务政策关系的动态研宄主要有以MiUer和Rock为代表的信号理论。该理论认为，管理当局与外部投资者之间存在信息不对称，管理当局比投资者拥有更多关于企业真实价值的私有信息。为了防止因逆向选择而影响企业投融资方案的实施，管理者会设法将其私有信息传递给没有信息优势的一方即投资者），股利政策便是管理者传递信号的一种常用方式。他们在非对称信息条件下将股利与融资和投资问题结合起来建立了一个综合模型，投资者根据收到的信号推断企业的当前收益，由此推断未来收益，由于企业价值取决于资产的盈利能力，因而可以进一步对企业的市场价值作出评估。 二、佛山照明股利政策的合理性：原因探析%.我国资本市场存在大量偏好现金股利的投资者。尽管税收差异论认为股利由于高于资本利得的税率而使投资者回避它，但不可否认总存在一些投资者对现金股利有很强的偏好。张小泉、韩德宗就我国资本市场的实证研宄表明，我国资本市场存在偏好现金股利的投资者。其主要原因有：①我国股利收入按20的税率征收个人所得税，对于广大中小投资者来说，他们支付的税款不多，因此就不关心股利支付在税收上的不足。美国个人所得税占全部税收收入的70.！%，而我国同时期只有2.6%，―方面所得税比重过低，另一方面在征收过程中以税源扣缴为主，纳税人主动申报的不多，这样造成纳税人的纳税意识淡薄，所得税很难起到调节投资者行为的作用。 ②有些投资者需要股利支付的现金流量，于是给予现金股利很高的评价，从而有利于公司价值的上升。③股票市场的流动性偏低。这一方面降低了股票价格的信息含量，使投资者对股票价格预期的不确定性增加；另一方面使投资者以自由出售城建税“、其他应交款一教育费附加”科目。 对于以上税费，也可以根据重要性原则，考虑作为初始费用，直接确认为销售当期的费用，而不用递延至租赁期间进行分摊。但笔者认为，由于这些税费通常金额都比较大，而且与承租人销售租赁资产的实际收入或未来支付的租金有着紧密的联系，计入递延收益，于租赁期间或租赁资产预计使用期）分期摊销更为合理。同时，也可避免承租人滥用重要性原则，利用这些税费调节各期利润。！ 案例分析会计0股票来获取与股息相同数量的资本利得受到限制。从中国资本市场来看，对股价过度炒作的投机热“冷静下来后，投资者更倾向于实实在在的股利收入。从佛山照明2001年年报的股本结构来看，无法通过自由出售股票来获取资本利得的非流通股比率大约为6%，由于整个资本市场的流动性不强，即使是流通股东，自由出售股票也受到诸多限制。这样，投资者青睐佛山照明真金实银的股利政策就不足为奇了。 2.顾客效应。倾向于资本利得而非股利收入的投资者，会不会由于对现金股利的回避而使公司价值下跌呢，‘顾客效应“理论对这一问题给予了很好的解释。Ekon和Gmber认为，投资者偏好的多样化使他们投资于股利政策符合他们偏好的公司。这样，随着时间的推移，不同股利政策的公司会吸引足够多偏好其股利政策的投资者以维持公司的股价。此时，公司的股利政策与其市场价值无关。佛山照明高额派现的股利政策毫无疑问地吸引了足够多的倾向于现金股利的投资者。顾客效应”还有另一层含义，即公司吸引足够多的倾向于该公司股利政策的投资者后，改变股利政策将变得十分困难。因为公司一旦改变了股东认同的股利政策，投资者会’用脚投票“出售公司的股票，使公司的市场价值下降。佛山照明从199年采取了每10股送5股派现元”的股利政策后，一直维持高额派现的股利政策不变，宄其原因：一是公司本身具备宽裕的现金流量，二是公司为了迎合习惯了高额派现股利政策的老客户“的投资心理……信号理论的解释。信号理论认为，资本市场对公司采取的对将来现金流量和公司价值产生潜在影响的每一行为都会做出反应，股利政策包含了企业价值的信息，资本市场会根据它对企业价值作出评估，因此，股利政策是一种向资本市场传递信息的重要方式。然而，Frank认为，公司可以采用其他信息揭示方式传递公司价值的信息，如财务报告、审计师和证券分析师的报告等，通过股利政策来传递有利于公司价值的信息并不具备成本优势。笔者认为，公司应该采取那些没有好的投资项目的公司难以效仿的信息传递方式，佛山照明的股利政策可视为这种积极信号传递的有效方式。因为采用高额派现的股利政策减少了其他由于经营业绩不好导致现金流不足的公司效仿的危险，这种股利政策表明其现在有而且将来也有能力创造出派发股利所需要的现金流，这需要公司良好业绩的支撑。事实上，佛山照明从80年代引进**条卤素灯生产线并成为该产品的龙头老大后，其经营业绩一直良好；公司上市之前，抢先推出汽车灯、摩托车灯使其经营业绩进一步增长；1998年，又将技术含量很高的T8、T5高效节能荧光灯作为主导产品大力开发，产生不俗的效益。所有这些，都是公司实行高额派现的股利政策的实体保证。 三、佛山照明股利政策的进一步分析：几点质疑1.高额派现的股利政策是否与公司良好的投资项目相适应。Myers和Ma