论佛山电器照明股份有限公司的财务政策

论佛山电器照明股份有限公司的财务政策发布日期：2015-10-27来源：中国LED照明灯网作者：[db:作者]浏览次数：375 佛山照明（佛山电器照明股份有限公司，代号为000541）是1993年11月在深圳证券交易所上市的一家t市公司。截至2001年，共从股市中募集资金12亿多元（其中2000年底增发募集资金6亿多），历年累计分红8亿多元。若投资者不计二级市场持有的股份，仅分红派现一项，已超额收回投资成本。如此高比例的分红派息（见表1），罕见于1多家上市公司中。显然，佛山照明与我国众多不分配，特别是不派现的上市公司截然不同，况且佛山照明的资产负债率一直比较低（例如公司2001年的资产负债率仅为9.28%），2001）。那么如何来看待佛山照明的公司财务政策呢笔者试图从西方公司财务理论和实证研究来理解佛山照明的股利政策和融资政策。 上市公司现金股利发放情况每股现金股利0.80.700.40.40.40.30.4上市公司平均-资料来源：根据沪、深证券交易所网站相关数据计算整理￡注：此外。佛山照明在丨996与1999年分别还每10股转赠股5股和I股，200丨年上巾公司平均每股现金股利数据未找到。 由于经理的补偿（收入）与公司规投1丨'：相关（Muller，1969），故可增加其报酬；③公d规模扩大后能提供更多的职位以刈下'属提面，对我国上市公司篼级管理人员说，他们的收人可分为货币性收人和控制权收入（非货币性收入）。就货币性收人而f仪数额较少，而且与公司的绩效没有多大相关性，相关系数仅为0.0000056，而其持股数t与公司当年经营绩效的相关系数也仅为0.000161（魏刚，2000）u可以说，我国卜。市公司不仅存在股权激励不明显的现象，而Ft也存在年度报酬不明显的现象u因而公Hi的经理们就更有动力来侵占股东与债权人的资源，且越多越好，也即詹森19M）所言的“自由现金流量‘’（FiveCashFlow），以满足其利益*大化的需求，然Ifri阿认为负债是预算硬约束的，且具有扣机性治司经理层努力工作」这样，管理者也会有动力来积累公司内部的资本资源，以便独、于可能的外部干预。因而，我国上市公理层是不太愿意减少自己的可控资源，从Ifll减少控制权所带来的效用。 然而，在佛山照明的股东结构中，闷家股占24%，境内法人股（发起人法人股和募集法人股）占12%，流通A股41%，流通B 1佛山照明的股利政策是公司股东们意志的*佳体现在佛山照明的股东与经理层的委托代理关系中，公司股东是追求自身利益*大化股东财富*大化，同理而言，经理层也是追求自身利益*大化。当股东投资于公司后，股东所追求的就是持续获得高于其资金成本的收益。因此，当公司能给股东带来高于资本成本（机会成本）的收益时，股东愿意将钱留给公司运营，否则股东宁愿收回资金以作其他投资来获取财富的*大化。当扣除调整税的净营业利润与净投资之差所剩下的现金流量还留存于公司时，这部分现金称之为自由现金流量（Freecashflow）。显然，这部分现金流量的收益率低于社会平均收益率，因而股东是希望公司通过分红派现等其他方式偿还与股东。但是，由于股份有限公司的特有性质，当股东将资金投资于公司时，这部分资金就脱离了股东的控制，而直接成为公司内部人占有和支配的金融资源。根据詹森和麦克林（JensenMeckling，1976）理论，股东（委托人）和经理（代理人）之间存在潜在的利益冲突，公司经理层可能背离股东的利益，同时他认为，经理们总是有动力使公司超出其*优规模，其理由是：（P可增加其可控制的经济资源；②168科技进步与对策*3月号*股23%，*大股东持股比率23.97%，前五大股东股权集中度27.3%，前十大股东股权集中度29.01%，这种分散且无绝对控制权的股权结构有利于公司控制权市场发挥接管等外部监控机制，从而有利于健全沸山照明的公司治理结构，此外，在公司的股利分派上，H股股东（包括一些A股股东）习惯于分红派现。因而，在佛山照明特苟的股东结构下，这种意愿就有可能上升为股东大会的意志，也是股东们意志的*佳体现3当然，佛山照明公司财务政策的选择并非一定是公司内部人的*佳选择，而是股东意志的*佳体现。 2佛山照明的资本结构是现行公司理财环境下的必然选择西方公司财务理论认为，股东财富*大化是上市公司资本结构的运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续发展和股东财富*大化的重要一环，并且公司通常按照自身的发展阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度来改变融资方式，动态地调整资本结构。资本结构理论的核心是何种资本结构（即债务资本与权益资本之间的比例）有利于企业价值的提高。 1984）等人在MM理论研究基础上进一步提出：由于利息的免税优惠政策，公司可以通过增加债务而提高其市场价值。但随着负债率的提高，公司陷人财务亏空的概率也在增加，甚至导致破产。然而无论破产与否，公司财务亏空概率的上升都给公司带来额外成本。使得公司的价值下降u因而公司的*佳资本结构就是免税优惠收益和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本权衡的结果，而这一理论被称之为权衡理论（TradeoffTheory）。 从1999年来该公司和上市公司整体的年报来看（见表2），公司的资产负债率约为公司平均资产负债率相差甚远，况且公司目前的经营效益非常好，按理说，就应该充分利用负债，发挥其财务杠杆作用来提升公司的每股收益，：，从另一方面来说，“啄食”顺序在有利可图的投资项目，其融资应先通过内表2年报期J999'十：年报2000年年报2001年年报佛山照明资产负债率18.5%14.71%9.28%上市公司资产负债率52.46%53.78%50.9%表3年报期1999年年报2000年年报2001年年报股资产（元）4.35.245.32净资产收益率13.37%8.59%9.09%净资产增长率5.1%21.86%1.52%净资产收益增长率1.98%-35.75%5.82%部资金（留存收益与折旧资金）进行，然后再通过低风险的债券，*后才采用股票从公司近3年的发展趋势来看（见表3），公司成长势头较好，正处干高速成艮期，急需大S资金来供其可持续发展。然而，公司却大量分红，这样就减少了公司的可控制资源，降低了公司投资，从而影响公司的核心竞争力，*终造成公司的净资产收益率逐渐下降u显然这样做有悖于基本的理财理念企业价值*大化。况且我国商业银行正处于高不良债权风险期，对公司的贷款十分慎重，存在“信贷配给”（Creditm-tiuning）（Sdglitzweiss，丨981）现象；再者，资本市场极不发达，公司尚不习惯根据自身需要来选择融资工具，并且对各种融资工具的运用也不熟练。因而，公司只有通过减少投资来降低公司的净资产收益率，维持公司稳定的股利政策u 3佛山照明的资本结构和股利政策是该公司的次优选择从该公司目前的资本结构来看，尽管现在经营业绩优良、发展势头较好，但其资产负债率（约为10%）是否是该公司的*佳资本结构，是否充分发挥了负债的财务杠杆作用，我们是难以猜测的。但从其2001年的股利政策及年报显示，公司的净资产收益率高达9.09%，肯定是高于股权资本的机会成本的。若公司现在宣布进行分红派息，显然是不利于公司的长远发展和公司理财目标企业价值*大化的实现。一般认为，在比较成熟的证券市场上，若公司存在能够为股东增值的投资机会时，公司将不支付股利，而将其留存于公司中以满足投资的需要，这样公司的经营业绩会不断地提升，其股票市值和投资者的资本收益也持续地攀升，即呈现出高增长率，高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象；同时，科内尔和夏皮罗（Cornel Shapiro，1987）认为，资本结构的决定归因于公司价值中源自于公司希望出卖的未来隐含要求权的净现值的那部分，亦即净组织资本（Netorganizationalcapi-Ul）。净组织资本越高，公司越希望持有富裕现金和可转让证券，而且还希望在本期发行股票，将资金留作现金，以防止公司陷人财务危机而减少对净组织资本的投资。另一方面，从该公司的股权结构来分析，佛山市国有资产办公室只拥有相对多数的控股权，其第二大股东广州佑昌灯光器材贸易有限公司也只拥有公司1.95%的股权相反，其中习惯于现金分红的流通B股占23%，在市场上极有发言权。其次，在手之鸟理论（Gordon，1961）认为，保留收益再投资而来的资本利得的不确定性高于股利支付的，但不支付较多股利的股票即他们更偏好于得到公司，实在令股东心里不踏实，这样，股东就自然而然偏向于通过现金分红来收回投资。但是这种做法一方面可能有损于大股东（特别是国有股东）的利益；另一方面也有可能损害股东自身的潜在利益。而股东与该公司做出这种并非达到“双赢”选择的根源在于中国证券市场制度建设不规范，市场功能（尤其是资源配置功能）不完善。